全球七次著名经济刺激的经验与教训

文：任泽平团队

不要浪费任何一场危机。

美联储前主席伯南克曾说：大萧条是宏观经济学的“圣杯”。经济危机和萧条的产生往往伴随着社会经济各方力量与矛盾的交织，偶然中伴随着必然，其应对危机的方式又不断推动理论与制度的完善，留下宝贵的经验与教训。

本文 回顾全球历史上七次著名的经济刺激事件 。

应对得力的包括：上世纪30年代美国罗斯福新政、1998年中国应对亚洲金融风暴、2008年美国应对次贷危机、2008年中国“四万亿”刺激、2020年美国应对疫情危机。

应对失败的包括：上世纪90年代日本“失去的三十年”、2012年欧债危机。

分别做对了什么？做错了什么？

分析 这些重大经济刺激事件的历史经验与教训，有九大发现：

1）无论是内生危机还是外部输入危机，只要对经济、就业、市场造成了重大冲击和恐慌，政府都应该予以高度重视，以有形之手及时介入，推出大规模经济刺激，进行逆周期调节，扭转信心。过去七次危机中，如果是外部输入的、突发的，有明确导火索，往往更容易引起重视并果断出手，如2008年美国应对次贷危机、1998年中国应对亚洲金融风暴、2008年中国“四万亿”刺激、2020年美国应对疫情危机等。而来自内生矛盾激化的危机，普遍难以及时察觉，具有复杂性、迷惑性，容易贻误战机，例如1929年大萧条、1990年日本泡沫破灭、2012年欧债危机等。实际上，大部分危机本质上都是长期酝酿的问题被集中激化爆发，无论来源内部还是外部，都应予以同等级别的重视和对待。

2）成功的经济刺激胜在出手快、力度大、决心大，不达目的绝不撤兵。成功的经济刺激，一般要在2-3个季度内出台，短则持续1-2年时间，长则持续6-7年。例如，1998年中国增发国债持续了7年之久，同时国企改革三年计划、加入WTO谈判等改革同步进行。2008年美国应对次贷危机实施三轮QE，盯住通胀，直到2014年才暂停QE。

3）失败的经济刺激往往失败于贻误战机、瞻前顾后、没有对症下药。例如日本90年代房地产和股市泡沫破裂后，虽然财政货币政策力度加大，但并未重视僵尸企业隐患，1999年零利率政策，但没有坚定锚物价，2000年经济形势刚有起色立马取消，影响央行公信力，此后历经2000年互联网泡沫、2008年国际金融危机以及日本地震、福岛核泄漏等不断冲击日本经济，一步错而步步错，失去三十年。欧债危机中，欧盟和欧央行反应较慢，2009年10月希腊披露财政缺口，直到2010年5月才设立欧洲金融稳定基金(EFSF)，主要担心违反财政纪律引发其他高负债国家仿效，以及缺乏危机应对机制和执行力。

4）超预期的刺激政策，事半功倍，落后于市场预期的政策，事倍功半。政策出手快，力度超预期，在危机初期采取果断行动，能够有效遏制恐慌情绪，防止危机进一步蔓延。看似All in，实则政策空间消耗最少，效果最好，待经济恢复后政策很快回归正常化，如2008年美国次贷危机期间，美联储迅速降息至接近零利率，并通过量化宽松政策向市场注入巨量流动性；中国则通过“四万亿”经济刺激计划在9个月内迅速拉动经济，成为率先走出危机的主要经济体；2020年美国应对疫情直接祭出无限QE和直升机撒钱，让市场相信政策决心。反之，如果政策挤牙膏，落后于市场预期，甚至是市场倒逼政策出台，往往政策空间消耗多，效果较差。

5）在经济刺激方式中，没有货币政策是不行的，但仅靠货币政策是万万不行的。宽松的货币政策向实体经济注入流动性，阻断流动性危机和恐慌，为经济复苏提供重要支撑。美联储在2008年实施的三轮量化宽松政策，以及中国央行的多轮降准降息，均有效缓解了市场的流动性紧张局面，支持了企业和居民部门的融资需求。然而，在极端情况中，货币政策易陷入流动性陷阱，即使利率再低也无法刺激融资需求，同时覆水难收，可能引发资产价格泡沫和恶性通胀。

6）大规模财政支出是刺激计划的核心，金额要占名义GDP的10%以上。过去5次成功的经济刺激计划中，财政政策均发挥了不可或缺的重要作用，刺激规模占当时名义GDP规模10.83%。罗斯福新政时期占比约8%，2008年中国“四万亿”刺激计划占比约12%，2020年美国应对疫情财政支出占比高达27%。而失败的刺激计划中，日本是早期过于依赖货币政策，安倍上台后才重视财政政策，即使金额接近10%，付出更长时间、更多代价；而欧债危机恰恰是因为无法形成货币财政合力。

7）货币和财政政策均缓一时之急，以时间换空间，汇率政策则是以邻为壑、转嫁危机，归根结底要靠结构性改革。结构性改革如激发微观主体活力、修复资产负债表、优化产业结构、淘汰落后产能、培育新的增长点、开放市场、放松管制、减轻税费、缩小贫富差距等。如果不能对症下药解决问题，一味靠刺激政策拖延，为下一次更大的危机酝酿风险。

8）经济刺激与结构性改革不是非此即彼的关系，而是紧密配合，考验政策智慧。结构性改革是难而正确的事，但远水解不了近渴。即使是美国2008年、2020年较好应对了两次危机，但改革更多局限在金融监管，对贫富差距、社会撕裂等深层次矛盾难以进行大刀阔斧的改革，为民粹主义盛行埋下隐患。比较好的结合是1998年中国经济刺激计划，一方面果断实行刺激政策，降准降息，增发国债，另一方面国企改革、放活微观主体活力，住房改革，加入WTO，极大提升了企业和居民的积极性，开启了中国经济的高速增长。

9）危机并不可怕，重要的是应对之策，按照经济规律办事，事在人为。经济危机是全球化背景下不可避免的现象，各国政府在财政、货币及结构性政策领域采取了一系列举措，深刻塑造了后续的经济运行模式。好的应对可以转危为机、长短兼顾；中等的应对之策也可以时间换空间，稳定经济、恢复信心；坏的应对将影响士气和势能，经济和信心可能陷入长期低迷。

目录

1 1998年中国经济刺激计划

1.1 出台背景：内忧外困，长短期问题并存

1.2 经济刺激：果断出手扩，财政持续发力，结构性改革并进

1.3 效果评估：急介入，缓退出，为中国经济腾飞奠定基础

2 2008年中国“四万亿”经济刺激计划

2.1 出台背景：内部经济“三大过剩”，次贷危机引爆输入型危机

2.2 经济刺激：四万亿重磅出台，结构性改革进度略慢

2.3 效果评估：短期效果显著，总体利大于弊

3 1929年美国应对大萧条的罗斯福新政

3.1 出台背景：最严重的经济危机

3.2 出台政策：胡佛自我调节vs罗斯福新政

3.3 政策效果：罗斯福新政，美国走出危机

4 2008年美国应对次贷危机的经济刺激

4.1 出台背景：货币宽松、住房刺激政策和金融创新孕育房地产泡沫

4.2 经济刺激：货币、金融、财政协同发力，力挽狂澜

4.3 效果评估：推升经济、就业、股价与房价，但贫富差距拉大

5 2020年美国应对疫情的经济刺激计划

5.1 出台背景：疫情导致美国经济停摆，长期货币超发下的股市泡沫和企业高债务被引爆

5.2 经济刺激：火速推出无限QE和直升机撒钱

5.3 效果评估：政策及时，美国消费率先复苏，经济复苏，但加剧财政赤字、通胀

6 日本应对上世纪90年代泡沫破灭

6.1 出台背景：泡沫破裂后陷入资产负债表衰退

6.2 经济刺激：左右摇摆，过于重视货币政策，国内结构性改革迟滞

6.3 效果评估：经济温和回升，但CPI仍未到2%目标，超宽松政策下经济体系脆弱

7 2012年欧债危机的应对

7.1 出台背景：内部制度与经济失衡，外部危机、主权信用评级下降

7.2 经济刺激：非常规货币政策、金融援助、债务重组与减记

7.3 效果评估：融资能力修复，但经济复苏缓慢、低通胀持续

正文

1 1998年中国经济刺激计划：成功战胜亚洲金融风暴，开启高速增长

1997年中国遇到外部冲击和内部调整，经济增长乏力，企业亏损、产能过剩、金融风险、通缩、失业等问题凸显。1997-2000年，中国成功进行了宏观调控和市场化改革，推动了去产能、去杠杆和结构转型，开启了经济社会发展的新篇章，当时对问题的认识和应对值得借鉴。

1.1 出台背景：内忧外患，长短期问题并存

1997年中国遇到外部冲击和内部调整，经济增长乏力，需求疲软，物价和信心低迷。早期中国市场经济体制和宏观经济调控尚不完善，为治理经济过热，政策大幅收紧。1996年伊始，经济出现内需不足、通缩迹象。外部受1997年亚洲金融危机冲击，外部需求萎靡，出口增速一路下滑；1998年国内特大洪水冲击，加剧国内通缩形势。

有效需求不足。1996-1999年实际GDP增速由9.9%下降2.3个百分点到7.7%。物价经历了连续2年左右的同比负增长，CPI同比由8.3%下降到-1.4%，PPI同比由0.3%降到-2.9%，名义GDP增速持续低于实际GDP增速。

经济结构深层次矛盾，国企大面积亏损，落后产能待出清。国家统计局显示，截至1997年底，纺织、煤炭、有色、军工、建材为全行业亏损。1997年，国有独立核算工业企业中亏损企业的亏损额达到831亿元，比1987年上升了12倍。1998年实现盈利的国企仅占31.3%。其他所有制竞争、政企不分成为国企亏损的重要原因。

1.2 经济刺激：果断出手扩，财政持续发力，结构性改革并进

经济下行2个季度，果断出手，政策转向。中国GDP增速从1997年8.6%降至1998年上半年6.9%，三季度时任国务院总理朱镕基明确宣布GDP保8信号，从年初定调的“适度从紧的财政政策”转向“积极的财政政策”。

本轮刺激虽然没有总规模数字，但覆盖范围极广，刺激短期需求与长期供给侧改革并重。实施积极的财政政策和稳健的伙伴政策，增发长期建设国债搞基建，拉开经济刺激计划序幕。同时着手国有大中型企业脱困、金融系统改革、大幅削减政府规模，放活房地产和资本市场、加入WTO，供给侧改革。

货币先行，2次降准，8次降息。1996-2002年，央行共降息8次，降准2次。1年期贷款利率从12％下调到5.31％，1年期存款利率从10.98%降到1.98%。存款准备金率从13％下调到6％。但并未如期带来M2的回升，反而M2增速从1997年年17.3%下降到2000年5月13%，主因有效需求不足，企业盈利不佳、银行资产质量堪忧等。

财政发力，连续7年增发近万亿长期建设国债，超前布局基建。自1998年8月全国人大常委会批准财政部增发1000亿元长期建设国债，此后连续7年累计发行9100亿元，金额占名义GDP的1.13%。赤字率从1998年的1.08%提高至2002年的2.59%，用于增加基础设施建设投资。

解决银行不良资产历史包袱，有效化解了金融风险。当时商业银行普遍面临不良率，甚至达到技术性破产边缘。1998年定向发行2700亿元特别国债，专门用于补充资本金。1999年将1.4万亿元资产剥离给新成立的四家资产管理公司，通过债转股、资产证券化的方式，四大行轻装上阵。

供给侧改革，“抓大放小”，政企分开，搞活民营经济和中小企业。提出国企“三年脱困”，推进劣势企业的关闭破产和淘汰落后产能；“抓大放小”，促进企业兼并重组，“放小”的主要方式是把部分或全部产权转让给内部职工、整体出售给非公有法人或自然人等；战略性调整国有经济布局，收缩战线，设立国资委，国资委以出资人的身份管理国有资产。到2000年底，大多数国有大中型亏损企业实现脱困，同时，民营中小企业快速成长。

实施住房制度改革，加快对外开放。1998年7月国务院发布《关于进一步深化住房制度改革加快住房建设的通知》，宣布停止住房实物分配，激活居民住房需求，拉开波澜壮阔的房地产大开发时代序幕。2001年11月11日我国正式加入WTO，深度融入全球化，依靠廉价劳动力和完善基础设施优势，助推中国走上经济发展快车道。

激活资本市场，点燃1999年519行情。1999年5月16日，证监会《关于进一步规范和推进证券市场发展的六点意见》出台，提出改革股票发行体制、保险资金入市、逐步解决机构的合法融资渠道、允许证券公司发行债券、扩大证券投资基金的规模、允许部分B股及H股公司回购股票等，搞活市场，帮助国企融资脱困；6月15日人民日报社论《坚定信心、规范发展》给予上涨行情积极评价，助推股市投资热情。

汇率政策保持稳定。亚洲金融危机期间，我国顶住资本外流、汇率贬值压力，承诺人民币不贬值。通过加强管制等手段，人民币兑美元汇率基本稳定在8.28左右的水平，给“保增长”创造有利的金融环境。

1.3 效果评估：急介入，缓退出，为中国经济腾飞奠定基础

急介入，经济刺激效果显著。1998-1999 年，基建投资拉动固定投资完成额明显反弹，2000年经济基本面全面回暖。有学者测算，1998年以来的积极财政政策对GDP增长的贡献为每年1.5至2个百分点。

缓退出，宽松政策持续7年。宽松政策持续到2024年才退出，货币政策转向加息、财政增发国债结束。

得益于长期持续改革开放、基建建设、加入WTO等，各领域结构性改革全面开花，经济活力迸发。国企改革方面，2000年11月国企三年脱困目标顺利完成；房地产和土地财政极大动员地方政府积极性和资源调配能力，超前基建布局；加入WTO融入世界贸易体系源源不断的动能，为中国经济腾飞奠定基础；股市和房市成为两大财富蓄水池，带来显著财富效应。但部分社保制度不健全，为财富差距拉大埋下隐患。

总体而言，经过这一轮刺激与改革，中国正式进入经济腾飞的黄金年代，此后十年平均经济增速实现10%左右。

2 2008